CoinShares: массовое появление клонов Strategy существенно замедлилось

Пузырь компаний, хранящих свои казначейские резервы в биткоине и других криптовалютах (DAT), по мнению главы исследовательского отдела CoinShares Джеймса Баттерфилла, в значительной степени уже сдулся.

Как всё начиналось

В августе 2020 года компания Strategy стала первой публично торгуемой фирмой, объявившей о приобретении биткоина в качестве части своего баланса. Инициатива объяснялась стремлением диверсифицировать активы и снизить валютные риски.

Баттерфилл отметил, что идея также совпала с растущим интересом корпораций к технологии блокчейна и её потенциалу для повышения эффективности бизнес-процессов.

Волна подражателей

Однако на практике модель, реализованная Майклом Сэйлором, превратилась в механизм агрессивного накопления криптовалюты через заемные средства. Многие последователи Strategy стали выпускать новые акции не ради развития бизнеса, а чтобы купить ещё больше цифровых активов.

По словам Баттерфилла, это привело к ослаблению интереса инвесторов к сектору и поставило под сомнение устойчивость подобных моделей.

В результате компании из сегмента DAT начали искать любые источники финансирования, чтобы как можно быстрее увеличить запасы криптовалюты, надеясь, что последующий рост цены компенсирует текущие риски.

Где возникли проблемы

Коррекция на крипторынке, по мнению эксперта, вскрыла фундаментальные недостатки DAT-компаний. Главная проблема — отсутствие стабильного операционного денежного потока.

Многие такие фирмы продолжают работать в убыток в своих основных направлениях. Несмотря на то что размеры этих убытков часто невелики по сравнению с запасами криптовалют, они способны вызывать давление продаж на цифровые активы.

В условиях ограниченной ликвидности необходимость покрывать дивиденды и процентные платежи может вынудить компании экстренно распродавать крипторезервы. Правда, большинство DAT финансировались за счёт размещения акций и имеют относительно невысокий уровень долговой нагрузки.

Исключением является Strategy: у компании непогашенные кредиты на сумму $8,2 млрд и привилегированные акции с обязательствами на $7 млрд. Совокупно это означает ежегодные выплаты примерно на $800 млн. Фирма уже создала фиатный резерв в $1,44 млрд, чтобы покрыть эти обязательства.

Что будет, если mNAV упадёт ниже 1?

CoinShares считает, что ключевой вопрос для сектора — реакция компаний на падение коэффициента mNAV ниже единицы. Этот показатель сравнивает рыночную капитализацию компании с реальной стоимостью её криптовалютных резервов.

Баттерфилл отмечает, что в определённом смысле пузырь DAT уже «лопнул». Летом многие компании из этого сегмента торговались с премией от 3x до 10x, тогда как сейчас медианное значение mNAV опустилось ниже 1. На момент публикации показатель Strategy составляет 1,16.

Сценарии развития рынка

CoinShares видит два базовых сценария:

1. Падение цен вызовет масштабные распродажи резервов, что способно привести к цепной реакции обвала.
2. Компании сохранят биткоин на балансах и получат выгоду от восстановления рынка.

Баттерфилл склоняется ко второму варианту, указывая на улучшение макроэкономических условий и возможность снижения ставок в декабре, что обычно поддерживает финансовые рынки.

Кроме того, компании с отрицательной премией mNAV могут стать мишенью для поглощения более крупными и устойчивыми конкурентами.

«Завершение пузыря DAT не означает провал самой концепции. Мы ожидаем её переформатирования», — подчеркнул Баттерфилл.

Как может трансформироваться сектор

Аналитики CoinShares прогнозируют, что участники рынка будут распределяться по чётким категориям:

• спекулятивные DAT — традиционный бизнес второстепенен, капитализация почти полностью зависит от стоимости держимых токенов;
• управляющие резервами — компании используют биткоин и криптовалюты как часть стратегии управления валютными рисками и казначейством;
• инвесторы в цифровые активы — компании создают диверсифицированные криптопортфели, действуя в роли закрытых инвестиционных фондов.

Отдельную группу составляют корпорации, использующие биткоин как инструмент макрохеджирования, но не стремящиеся позиционировать себя как DAT. Среди примеров — Tesla, Trump Media и Block.

Контекст

Ранее аналитики JPMorgan заявили, что краткосрочная динамика биткоина сильно зависит от финансовой устойчивости Strategy.

В ноябре инвесторы даже предположили, что банк может участвовать в координированной атаке на компанию.